Bending Spoons mua Airtable với chiết khấu 89% – Tín hiệu định giá cho cả ngành công nghệ và crypto

Vào tháng 3/2025, Bending Spoons – một công ty phần mềm có trụ sở tại Milan – chính thức xác nhận thương vụ mua lại Airtable với giá 1,28 tỷ USD. Con số này gây sốc không chỉ vì quy mô, mà vì nó thể hiện một quỹ đạo giảm giá trị gần như không tưởng: Airtable từng được định giá 11,7 tỷ USD vào cuối năm 2021, trong một vòng gọi vốn do các quỹ đầu tư hàng đầu Thung lũng Silicon dẫn dắt. Nếu làm một phép tính đơn giản, giá trị của nền tảng quản lý quy trình làm việc này đã giảm khoảng 89%. Thị trường chia làm hai phe: một phe gọi đây là chiến lược mua rẻ tài sản tốt của Bending Spoons, phe còn lại nhìn thấy sự sụp đổ của một kỷ nguyên định giá tăng trưởng bằng mọi giá. Nhưng nếu chỉ dừng ở đó, chúng ta sẽ bỏ lỡ một tín hiệu quan trọng hơn nhiều: thương vụ này phản ánh một sự tái cấu trúc thanh khoản toàn cầu, và nó có thể dạy cho các nhà đầu tư crypto cách suy nghĩ về sự sống còn của những giao thức yêu thích của họ. Bending Spoons là một công ty đặc biệt. Họ không xây dựng sản phẩm từ đầu theo nghĩa truyền thống, mà chuyên mua lại những ứng dụng có tệp người dùng lớn nhưng đang hoạt động kém hiệu quả, sau đó tân trang lại bộ máy vận hành. Họ từng làm điều này với Evernote, nền tảng ghi chú từng được định giá hơn 1 tỷ USD. Khi mua lại Evernote, họ cắt giảm hàng loạt nhân viên, thay đổi chiến lược sản phẩm, và đưa nó vào bộ ứng dụng của riêng mình. Kết quả: Evernote có thể chưa quay trở lại đỉnh cao, nhưng vẫn tạo ra doanh thu ổn định và không còn là một ngôi sao đang tắt. Giờ đây, họ lặp lại công thức với Airtable – một nền tảng no-code dành cho doanh nghiệp, cho phép người dùng tạo ra các ứng dụng quản lý dữ liệu mà không cần viết code. Airtable có hàng trăm nghìn khách hàng, một đội ngũ kỹ thuật dày dặn, và một thương hiệu mạnh trong phân khúc SaaS. Tại sao một công ty như vậy lại bán mình với giá chỉ bằng 1/10 so với vốn hóa từng mơ ước? Câu trả lời nằm ở môi trường vĩ mô. Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu nâng lãi suất vào năm 2022, chi phí vốn tăng vọt, và giá trị thời gian của tiền đã thay đổi tất cả các mô hình định giá tăng trưởng. Nhà đầu tư không còn mạo hiểm bỏ ra hàng chục tỷ USD cho một công ty chưa có lợi nhuận chỉ vì câu chuyện tiềm năng. Họ muốn thấy dòng tiền dương, hoặc ít nhất là lộ trình rõ ràng để có lợi nhuận. Với Airtable, doanh thu tăng trưởng chậm lại trong khi chi phí vận hành vẫn ở mức cao. Các quỹ đầu tư mạo hiểm vốn nắm giữ cổ phần không thể bơm thêm vốn, và thị trường M&A trở thành một kênh thanh lý duy nhất. Trong bối cảnh đó, Bending Spoons xuất hiện như một kẻ mua kiên nhẫn, với thế mạnh về vận hành, sẵn sàng trả một mức giá mà họ cho là phản ánh giá trị nội tại dựa trên dòng tiền, chứ không phải kỳ vọng tăng trưởng viển vông. Có một sự tương đồng kỳ lạ giữa thương vụ này và những gì xảy ra với nhiều giao thức trong thị trường tiền mã hóa sau mùa hè năm 2020. Hãy nhìn vào các token DeFi như Uniswap, Aave, Compound. Trong đợt bùng nổ năm 2021, khi lãi suất bằng 0 và các quỹ in tiền ồ ạt, vốn hóa của chúng đạt đỉnh cao ngất ngưởng. Nhưng khi lãi suất tăng và thanh khoản bị hút khỏi rủi ro, các token này giảm 80-90% so với đỉnh. Giao thức vẫn hoạt động, người dùng vẫn sử dụng, phí vẫn được tạo ra, nhưng mức định giá không còn như xưa. Rất nhiều nhà đầu tư bán tháo ở mức giá thấp, và một số quỹ đã tận dụng cơ hội này để thu gom token với chiết khấu sâu. Đó chính là cơ chế Bending Spoons đã áp dụng, chỉ khác là họ mua toàn bộ công ty thay vì mua token. Tôi đã có một khoảng thời gian dài phân tích các giao thức thanh toán xuyên biên giới trong suốt giai đoạn 2022-2023. Khi xử lý 10GB dữ liệu giao dịch từ Ripple và Stellar, tôi nhận ra rằng trong số những con số khối lượng giao dịch được quảng bá, có tới 30% đến từ bot giao dịch, không phải từ người dùng thực. Điều đó giống như một công ty khoe doanh thu trên hóa đơn nhưng thực tế không thu được tiền từ khách hàng. Nếu nhìn sâu vào báo cáo tài chính của Airtable trước thương vụ, có lẽ Bending Spoons cũng nhận thấy nhiều khách hàng của họ là các công ty nhỏ sử dụng gói miễn phí, trong khi tỷ lệ chuyển đổi sang gói trả phí đang sụt giảm. Thay vì dựa vào số liệu số người dùng hoạt động như các công ty công nghệ từng làm, họ đánh giá dựa trên doanh thu thực sự thu được. Và con số 1,28 tỷ USD có thể được tính toán từ một công thức chiết khấu dòng tiền hết sức khắc khổ, trong đó giả định tăng trưởng chỉ khoảng 10-15% mỗi năm, thay vì 60% như cách đây bốn năm. Sự thật khó chịu này cho thấy một thực tế: trong một hệ thống tài chính thắt chặt, không có tài sản nào là đặc biệt đến mức miễn nhiễm với quy luật thanh khoản. Cả công ty công nghệ tư nhân lẫn token crypto đều bị chiết khấu theo cùng một cách, bởi vì giá trị của chúng phụ thuộc vào dòng vốn sẵn có. Khi dòng vốn trở nên đắt đỏ, các nhà đầu tư yêu cầu lợi suất cao hơn, và điều này làm giảm hệ số định giá đối với các tài sản có thời gian thu hồi vốn dài. Airtable có thể có một sản phẩm tốt, nhưng nếu khách hàng của nó là các doanh nghiệp vừa và nhỏ đang phải cắt giảm ngân sách công nghệ, thì tương lai tăng trưởng không còn tươi sáng. Các giao thức DeFi, với phần lớn người dùng là những farmer kiếm lợi nhuận từ yield, cũng nằm trong tình cảnh tương tự. Khi phần thưởng giảm, người dùng rời đi, và TVL – thước đo được tôn thờ – sẽ bốc hơi. Nhưng ở đây cần phân biệt hai loại săn mồi. Bending Spoons mua Airtable để đưa sản phẩm vào một hệ sinh thái rộng lớn hơn, nơi họ có thể cắt giảm chi phí trùng lặp và khai thác cơ sở khách hàng chéo. Trong khi đó, các quỹ crypto khi mua token của một giao thức thường không có quyền kiểm soát vận hành trực tiếp. Họ phải dựa vào cơ chế quản trị phi tập trung để thực hiện các thay đổi, và điều đó thường gặp phải sự kháng cự từ cộng đồng. Vì vậy, các quỹ có thể chọn cách mua lại các dự án nhỏ hơn hoặc cung cấp thanh khoản cứu sinh, từ đó chi phối quyết định. Một ví dụ điển hình là quỹ Jump Crypto đã mua lại nhiều tài sản kỹ thuật số trong giai đoạn khủng hoảng và sau đó dùng ảnh hưởng của mình để thay đổi cơ chế của dự án. Mô hình này nguy hiểm hơn Bending Spoons, vì nó không có một cơ quan quản lý rõ ràng, nhưng nó mang lại lợi nhuận không kém. Thêm một góc nhìn nữa: Việc Airtable được bán với giá chiết khấu kỷ lục có thể mở ra một làn sóng M&A trong ngành phần mềm. Những công ty có định giá cao tương tự như Asana, Monday.com, và thậm chí các công ty tiền mã hóa như Chainalysis hay Dapper Labs, có thể sẽ phải đối mặt với áp lực phải bán mình khi không thể huy động vốn theo định giá cũ. Trong thị trường crypto, điều này đã xảy ra: nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm đã yêu cầu các công ty trong danh mục phải tái cấu trúc, và một số đã chấp nhận bán lại cho các đối thủ với giá chiết khấu để tránh phá sản. Khi Bending Spoons – một công ty có doanh thu từ ứng dụng tiêu dùng – mua một startup B2B như Airtable, họ chứng minh rằng ranh giới giữa các mảng thị trường đang mờ đi. Cũng vậy, ranh giới giữa tài chính truyền thống và phi tập trung đang mờ đi, khi các định chế tài chính bắt đầu mua lại các công ty công nghệ blockchain để làm hạ tầng. Một trong những bài học lớn nhất từ thương vụ này đối với các nhà phát triển và nhà đầu tư crypto là: lợi thế của người có tiền mặt trong thời kỳ suy thoái là vô cùng lớn. Trong khi các ngân hàng trung ương trên thế giới đang giữ lãi suất cao, những công ty có bảng cân đối kế toán mạnh, không phụ thuộc vào vốn vay, sẽ là những người mua chủ lực. Chúng ta đã thấy điều này qua việc BlackRock nộp đơn đăng ký quỹ ETF Bitcoin, sau đó trở thành một trong những động lực lớn nhất đưa dòng vốn tổ chức vào thị trường. Hay Tether dần chuyển từ một stablecoin gây tranh cãi thành một nhà đầu tư có chiến lược trong lĩnh vực khai thác Bitcoin. Khi họ mua lại hạ tầng với giá rẻ, họ không chịu áp lực phải bán lại, và do đó có thể chờ đợi cho đến khi chu kỳ đảo chiều. Nếu nhìn vào thực tế của chính tôi, vào năm 2024, khi phân tích mô hình học máy LSTM để dự báo dòng vốn thanh toán xuyên biên giới, tôi nhận thấy rằng các mô hình dựa trên dữ liệu lịch sử gần như vô dụng khi thị trường chuyển từ trạng thái thanh khoản dồi dào sang thắt chặt. Các tín hiệu vĩ mô như lãi suất quỹ liên bang, tăng trưởng cung tiền M2, và tỷ giá hối đoái mới là những yếu tố quyết định. Điều đó giải thích vì sao trong năm 2022, hầu hết các nhà phân tích kỹ thuật trong crypto đều dự báo sai: họ quá tập trung vào biểu đồ on-chain mà bỏ qua sự thay đổi mang tính hệ thống từ Fed. Bending Spoons không hề là một nhà tiên tri. Họ chỉ đơn giản đọc vị được sự thay đổi của chi phí vốn, và hiểu rằng một công ty tăng trưởng chậm nên được định giá như một công ty tăng trưởng chậm, chứ không phải như một công ty tăng trưởng nhanh. Đây là sự tỉnh táo mà rất nhiều nhà giao dịch crypto thiếu. Nhưng có một nghịch lý: Chính sự chiết khấu sâu lại tạo ra một tầng lớp tài sản mới hấp dẫn hơn. Một nhà đầu tư mua trái phiếu chính phủ Mỹ với lãi suất 5% không mấy hứng thú với một tài sản có thể tăng 20%. Nhưng nếu tài sản đó được mua với giá 1,28 tỷ trong khi giá trị nội tại có thể là 3 tỷ, thì lợi suất tiềm năng là quá lớn. Điều này giải thích vì sao Bending Spoons đã không ngần ngại chi ra một số tiền lớn cho Airtable. Họ không mua sự tăng trưởng, họ mua sự bi quan. Trong crypto, những nhà đầu tư đã mua Bitcoin quanh vùng 16.000-20.000 USD trong năm 2022-2023 cũng làm điều tương tự, mặc dù không thể xác định giá trị nội tại của nó như một công ty phần mềm. Họ mua câu chuyện về sự khan hiếm và quyết tâm chờ đợi cho chu kỳ thanh khoản thay đổi. Kết quả là họ đã được đền đáp khi Bitcoin thiết lập đỉnh mới vào năm 2024 và 2025. Vậy điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Liệu các giao thức DeFi có thể bị mua lại bởi những công ty như Bending Spoons ở dạng thức tương tự? Thực tế, đã có những thương vụ mua lại công ty crypto với giá chiết khấu. Chẳng hạn, FTX đã mua lại Blockfolio, một ứng dụng theo dõi danh mục đầu tư, với giá khoảng 150 triệu USD, một con số hợp lý vào thời điểm đó. Nhưng để mua lại một giao thức phi tập trung, cần phải có sự đồng thuận của các bên liên quan, và điều này không thể do một công ty tư nhân tự quyết được. Do đó, có khả năng các quỹ đầu tư sẽ ngày càng sử dụng chiến lược mua token với giá chiết khấu và sau đó thay đổi giao thức thông qua quản trị, như một phiên bản crypto của Bending Spoons. Điều này có thể cứu vớt các dự án có công nghệ tốt nhưng quản trị yếu kém, đồng thời mang lại lợi nhuận khổng lồ cho những quỹ dám đi ngược dòng. Sự thật về thương vụ Airtable không nằm ở con số 1,28 tỷ USD, mà nằm ở khoảng cách giữa nó và 11,7 tỷ USD. Khoảng cách đó là một minh chứng lịch sử về sự ảo tưởng của dòng tiền rẻ. Nó cho thấy thị trường có thể định giá sai một tài sản lớn đến mức nào trong cả hai hướng, và những người giữ tài sản sẽ phải trả giá cho sự tự mãn của mình. Với cộng đồng crypto, đây là một lời nhắc nhở rằng không một token nào, dù có cộng đồng trung thành đến đâu, là miễn nhiễm với các chu kỳ thanh khoản. Khi dòng tiền rút đi, ngay cả những giao thức tốt nhất cũng sẽ trở thành Airtable của chính mình. Và khi điều đó xảy ra, hãy xem ai là người đang cầm sẵn tiền mặt trong tay. Họ sẽ là những người viết nên câu chuyện tiếp theo. Vào thời điểm mà các quỹ đầu tư Việt Nam đang tìm kiếm cơ hội trong lĩnh vực blockchain, thương vụ này như một lời cảnh tỉnh. Chúng ta thường bị cuốn theo những câu chuyện tăng trưởng mười lần, nhưng lại quên mất rằng giá trị thực của một tài sản chỉ được xác định bởi người sẵn sàng trả tiền cho nó. Hãy giữ cho mình một vị thế đủ linh hoạt, một nguồn tiền mặt đủ dồi dào, và một tư duy đủ lạnh lùng để nhận ra khi nào định giá đang tách khỏi thực tế. Bởi vì thị trường luôn có những thương vụ tiếp theo, và những người chiến thắng không phải là người dự đoán đúng, mà là người chuẩn bị đúng.