Khi tôi còn là một nhà nghiên cứu thanh toán xuyên biên giới, tôi đã từng mất 12 ETH vào một dự án ICO hứa hẹn đủ điều vào năm 2017. Bài học xương máu tôi rút ra là: đừng bao giờ đánh giá thấp sự phụ thuộc cấu trúc. Hôm nay, Morgan Stanley — hay đúng hơn là JPMorgan — vừa gửi cho chúng ta một lời nhắc nhở tương tự, nhưng ở quy mô 60 tỷ USD, và nó liên quan đến sự tồn tại của một trong những stablecoin lớn nhất thế giới.
Sự kiện đòn bẩy
Vào ngày 15 tháng 7, một báo cáo từ JPMorgan đã làm rung chuyển thị trường. Các nhà phân tích của họ không chỉ đơn thuần hạ dự báo doanh thu cho Circle (nhà phát hành USDC) và Coinbase. Họ đã làm một điều sâu sắc hơn nhiều: họ phơi bày một lỗ hổng chết người trong mô hình kinh doanh của USDC, một lỗ hổng mà họ gọi là 'thế tiến thoái lưỡng nan của người tù' (Prisoner's Dilemma).
Điều này đánh thẳng vào trái tim của câu chuyện mà cả thị trường đang tin tưởng: rằng sự phát triển của DeFi là một điều tốt vô điều kiện cho các trụ cột của nó.
Bối cảnh thanh khoản toàn cầu
Hãy nhìn vào bức tranh tổng thể. USDC là stablecoin lớn thứ hai thế giới, với nguồn cung lưu hành ước tính khoảng 33 tỷ USD. Doanh thu của nó đến từ lãi suất trên các khoản dự trữ mà Circle nắm giữ. Mô hình này cổ điển và đơn giản: bạn càng có nhiều USDC lưu thông, bạn càng kiếm được nhiều tiền. Coinbase, với tư cách là đối tác chiến lược và đồng sáng lập của Centre Consortium (tổ chức phát hành USDC), cũng hưởng lợi trực tiếp từ sự tăng trưởng này.
Và rồi, Hyperliquid xuất hiện. Sàn giao dịch phái sinh phi tập trung (DEX) này đã tăng trưởng như một cơn bão. Tháng 7, khối lượng giao dịch của nó vượt quá 150 tỷ USD, đạt 11,5% khối lượng của Binance. Nó nhanh chóng trở thành một trong những bể thanh khoản lớn nhất cho USDC. Trên thực tế, Hyperliquid nắm giữ khoảng 8% tổng nguồn cung USDC — tương đương khoảng 2,5 tỷ USD — như một phần của kho bạc và thanh khoản giao dịch của nó.
Đây là nơi câu chuyện trở nên thú vị và nguy hiểm.
Cốt lõi: Khi tăng trưởng là một canh bạc zero-sum
Vấn đề không phải là Hyperliquid xấu. Vấn đề là Hyperliquid, với tư cách là một đối tác, có quyền lực đàm phán quá lớn. Để giành được hoặc giữ chân một khách hàng lớn như vậy, Circle và Coinbase phải cạnh tranh với nhau. Họ bị mắc kẹt trong một 'thế tiến thoái lưỡng nan của người tù' kinh điển.
Hãy tưởng tượng: Cả hai đều muốn USDC là stablecoin chính trên Hyperliquid. Nếu Circle giảm phí cho Hyperliquid để giành thị phần, Coinbase có thể sẽ phải giảm phí dịch vụ đại lý hoặc chia sẻ doanh thu. Kết quả là, cả hai đều có thể kết thúc với biên lợi nhuận gần như bằng 0 cho một trong những khách hàng quan trọng nhất của họ. JPMorgan mô tả sự cạnh tranh này như một 'mối đe dọa cấu trúc' đối với mô hình kinh doanh của họ.
Từ kinh nghiệm 10 năm phân tích dòng vốn của tôi, tôi nhận thấy đây không chỉ là một vấn đề về giá. Đó là một vấn đề về sự phụ thuộc. Hyperliquid đã tạo ra một 'vòng luẩn quẩn': càng thành công, nó càng khai thác được nhiều giá trị từ các đối tác thượng nguồn của mình. USDC và Coinbase càng thành công trong việc cung cấp thanh khoản cho Hyperliquid, họ càng bị mắc kẹt trong một mối quan hệ bất lợi.
Góc nhìn phản trực giác
Điều trớ trêu là, nhiều nhà đầu tư vẫn coi đây là một 'chiến thắng' cho USDC. Họ thấy Hyperliquid lớn mạnh và cho rằng USDC sẽ hưởng lợi. Họ đã sai. Trên thực tế, sự phát triển của Hyperliquid đang đặt ra một câu hỏi hiện sinh: liệu mô hình kinh doanh của USDC có thể tồn tại khi một khách hàng duy nhất chiếm 8% nguồn cung và có khả năng đẩy lợi nhuận của bạn xuống 0? Câu trả lời là không, trừ khi bạn sẵn sàng hy sinh lợi nhuận dài hạn cho tăng trưởng ngắn hạn.
Kết luận: Định vị chu kỳ
Chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ? Chúng ta đang ở một giai đoạn mà sự phấn khích của thị trường tăng giá đang che giấu những lỗ hổng kỹ thuật và kinh doanh. Báo cáo của JPMorgan là một hồi chuông cảnh tỉnh. Nó nhắc nhở chúng ta rằng, trong thế giới crypto, 'sự tăng trưởng' không phải lúc nào cũng đồng nghĩa với 'sự thịnh vượng'.
Vậy, ai sẽ là người chiến thắng trong trò chơi này? Có lẽ, đó sẽ là một giao thức DeFi thông minh khác, hoặc một stablecoin khác không bị mắc kẹt trong thế tiến thoái lưỡng nan này. Hoặc, như tôi đã từng thấy trong sự sụp đổ của Terra, sự phụ thuộc cấu trúc vào một thực thể duy nhất có thể là điểm khởi đầu cho một sự điều chỉnh rất lớn. Hãy nhìn vào những gì thực sự xảy ra với biên lợi nhuận, không chỉ là khối lượng giao dịch.