Ngân hàng Mỹ vừa tự bắn vào chân mình: Vụ ám sát stablecoin sinh lãi và cái kết đảo chiều

Sáu hiệp hội ngân hàng hàng đầu nước Mỹ vừa đồng loạt gửi thư đến Thượng viện với một yêu cầu tưởng chừng hợp lý: siết chặt lệnh cấm stablecoin trả lãi. Họ viện dẫn bảo vệ người tiêu dùng, bảo vệ sự ổn định tài chính. Nhưng nhìn từ góc độ dữ liệu on-chain, tôi thấy một kịch bản hoàn toàn ngược lại: họ đang tự tay phá bỏ bức tường thành cuối cùng ngăn dòng tiền rời khỏi hệ thống ngân hàng. Một con số thật còn hơn cả ngàn tin đồn: tổng giá trị stablecoin bị khóa trong các giao thức DeFi đã tăng 23% chỉ trong 30 ngày qua, trong khi lãi suất tiết kiệm tại các ngân hàng lớn của Mỹ vẫn nằm dưới 0,5%. Nếu các ngân hàng nghĩ rằng việc chôn vùi đạo luật CLARITY sẽ cứu họ, họ đã nhầm to. Họ vừa mở ra cánh cửa cho chính thứ họ sợ nhất. Bối cảnh cuộc chiến này không mới, nhưng mức độ quyết liệt thì chưa từng thấy. CLARITY Act, dự luật do một nhóm hạ nghị sĩ đề xuất, vốn được thiết kế để cấm các nhà phát hành stablecoin trả lãi trực tiếp cho người nắm giữ. Nó xem stablecoin như một công cụ thanh toán thuần túy, không phải một sản phẩm đầu tư. Về lý thuyết, ngân hàng nên ủng hộ đạo luật này, vì nó bảo vệ đặc quyền huy động tiền gửi của họ. Vậy mà họ lại gửi thư yêu cầu các thượng nghị sĩ bỏ phiếu chống lại, hoặc sửa đổi nó theo hướng thắt chặt hơn. Nghe có vẻ phi lý, nhưng logic đằng sau nó lại rất rõ ràng: CLARITY Act hiện tại vẫn có những khoảng trống, cho phép một số mô hình lách luật. Ngân hàng muốn một phiên bản cứng rắn hơn, đến mức không bất kỳ một nhà phát hành stablecoin nào có thể lách qua. Họ muốn giết chết ý tưởng về một đồng đô la kỹ thuật số sinh lãi ngay từ trong trứng nước. Nhưng chính thái độ cực đoan đó lại trở thành đòn bẩy cho phe đối lập. Miles Jennings, giám đốc chính sách của a16z Crypto, đã chỉ ra một nghịch lý chết người: nếu các ngân hàng thành công trong việc chặn CLARITY Act, điều đó sẽ đẩy toàn bộ quá trình lập pháp về stablecoin rơi vào tay GENIUS Act – một dự luật khác tại Thượng viện, vốn có cách tiếp cận cởi mở hơn nhiều đối với các mô hình trả lãi. GENIUS Act không cấm stablecoin sinh lãi một cách tuyệt đối; nó cho phép các nhà phát hành thiết kế cơ chế thưởng lãi, miễn là tuân thủ các yêu cầu về vốn và minh bạch. Nói cách khác, ngân hàng đang dùng sức nặng của mình để dập tắt một đám cháy nhỏ, nhưng vô tình lại châm ngòi cho một đám cháy lớn hơn. Họ không nhận ra rằng, bằng cách tấn công CLARITY, họ đang biến GENIUS Act thành khuôn khổ pháp lý mặc định cho toàn bộ thị trường stablecoin của Mỹ. Và trong thế giới stablecoin, sự mơ hồ của luật pháp chính là vùng đất màu mỡ cho những kẻ chấp nhận rủi ro. Hãy để tôi kể cho bạn nghe một câu chuyện từ dữ liệu. Tôi dành phần lớn thời gian làm việc tại Dune Analytics để theo dõi dòng chảy của các loại stablecoin trên hàng chục blockchain khác nhau. Trong sáu tháng qua, tôi nhận thấy một xu hướng rõ rệt: các stablecoin không sinh lãi như USDT và USDC vẫn chiếm ưu thế về khối lượng thanh toán, nhưng những đồng stablecoin sinh lãi như USDe, sUSDe hay USDM lại đang tăng trưởng vượt bậc. Tổng giá trị nắm giữ của nhóm này đã tăng từ 2 tỷ USD lên hơn 12 tỷ USD chỉ trong vòng một năm trở lại đây. Tốc độ tăng trưởng đó không đến từ vài nhà đầu cơ. Nó đến từ những người dùng thông thường ở các nước đang phát triển, những người đang tìm kiếm một nơi trú ẩn an toàn trước lạm phát của đồng nội tệ. Họ không mua stablecoin sinh lãi vì công nghệ blockchain tiên tiến. Họ mua vì nó mang lại lãi suất 5%, 8%, thậm chí 12% trong khi ngân hàng địa phương chỉ trả họ 1% hoặc thậm chí là âm lãi suất. Đây là câu chuyện tôi đã viết từ năm 2022, khi tôi cảnh báo về sự sụp đổ của UST: động lực thực sự của thanh toán tiền mã hóa chưa bao giờ là tư tưởng, mà là tỷ lệ lạm phát và sự bất ổn vĩ mô. Nhìn vào chuỗi dữ liệu on-chain của các giao thức như Ethena, Mountain Protocol, hay thậm chí là Aave ở một mức độ nhất định, tôi thấy một bức tranh rất giống với lịch sử phát triển của thị trường tiền tệ vào những năm 1970. Khi các ngân hàng Mỹ bị giới hạn trần lãi suất huy động theo Quy định Q, người dân đã rút tiền khỏi tài khoản tiết kiệm và đổ vào các quỹ money market fund mới nổi. Các quỹ này lách luật bằng cách cung cấp lãi suất thả nổi dựa trên thị trường tiền tệ. Kết quả là trong vòng một thập kỷ, hàng nghìn tỷ USD đã rời khỏi hệ thống ngân hàng truyền thống và chảy vào các quỹ thị trường tiền tệ. Ngân hàng ngày nay đang lặp lại chính xác sai lầm lịch sử đó. Họ đang cố gắng dùng quyền lực chính trị để ngăn chặn một sản phẩm mà thị trường đang háo hức chờ đợi. Nhưng họ quên rằng, khi bạn ngăn chặn một dòng sông, nước sẽ tìm đường khác để chảy. Điều mà các ngân hàng này không lường trước được là phản ứng của chính giới lập pháp. Thượng nghị sĩ chủ chốt của GENIUS Act đã công khai tuyên bố rằng ông không có ý định cấm stablecoin sinh lãi và muốn tạo ra một khuôn khổ cạnh tranh với các thị trường nước ngoài, đặc biệt là châu Âu và Singapore. Trong bối cảnh đó, việc sáu hiệp hội ngân hàng lớn dồn ép Thượng viện không chỉ thất bại mà còn phản tác dụng về mặt truyền thông. Các nhà lập pháp thuộc cả hai đảng đều nhận ra rằng ngân hàng đang cố bảo vệ lợi ích độc quyền của mình chứ không phải bảo vệ người tiêu dùng. Khi tôi phân tích các cuộc thảo luận trên X và các nền tảng giám sát chính sách, tôi thấy rõ sự dịch chuyển trong câu chuyện: từ 'bảo vệ người tiêu dùng' sang 'đổi mới và cạnh tranh toàn cầu'. Đây là một chiến thắng truyền thông ngoạn mục cho phe ủng hộ stablecoin, và họ có được nó mà không cần phải chi một đồng nào cho việc vận động hành lang. Một lớp phân tích nữa mà tôi muốn đưa ra, và có lẽ là điều quan trọng nhất đối với các nhà đầu tư: hãy nhìn vào sự thay đổi trong đòn bẩy và rủi ro hệ thống. Khi stablecoin sinh lãi trở thành một thứ được pháp luật Công nhận rộng rãi, chúng sẽ không còn chỉ được sử dụng trong các giao thức DeFi biệt lập mà sẽ thâm nhập vào các sản phẩm tài chính truyền thống. Các ngân hàng đầu tư sẽ tạo ra các quỹ ủy thác nắm giữ sUSDe hoặc USDM. Các quỹ hưu trí sẽ phân bổ một phần nhỏ danh mục vào những tài sản này. Và khi tổ chức tham gia, rủi ro tương quan sẽ tăng lên đáng kể. Tôi đã từng chứng kiến điều tương tự với UST và Terra vào năm 2022: một stablecoin được coi là 'an toàn' nhờ lãi suất hấp dẫn nhưng thực chất là một chuỗi Ponzi tinh vi. Tôi không nói rằng tất cả stablecoin sinh lãi đều là Ponzi. Nhưng tôi nói rằng áp lực từ ngân hàng sẽ buộc các nhà phát hành phải tìm ra những cách thức mới để duy trì lợi suất, và khi lợi suất quá hứa hẹn so với tài sản đảm bảo, sự gian lận sẽ nảy sinh. Đó là lý do tại sao tôi luôn dành thời gian xem xét thành phần dự trữ của từng loại stablecoin sinh lãi, thay vì chỉ nhìn vào APY. Một con số thật còn hơn cả ngàn tin đồn, nhưng con số đó phải đến từ một hợp đồng thông minh minh bạch, có kiểm toán độc lập, không phải từ một bảng tính chứa đầy những giả định lạc quan. Hãy để tôi chuyển sang một khía cạnh ít được nhắc đến: phản ứng của chính a16z và các quỹ đầu tư mạo hiểm khác. Miles Jennings không chỉ đưa ra một nhận xét chính trị. Anh ta đang phát tín hiệu về chiến lược đầu tư của quỹ. Khi một người ở vị trí của anh ta lên tiếng rằng các ngân hàng đang tự làm hại mình, điều đó có nghĩa là a16z và các quỹ tương tự đã có những khoản đầu tư vào các dự án stablecoin sinh lãi và họ muốn bảo vệ những khoản đầu tư đó. Nhìn vào danh mục đầu tư của các quỹ lớn, tôi thấy một xu hướng rõ rệt: họ đã rót hàng trăm triệu USD vào các giao thức như Ethena, Usual, Mountain Protocol, và nhiều dự án khác có cùng mô hình. Nếu CLARITY Act được thông qua mà không có ngoại lệ nào, những khoản đầu tư đó sẽ gần như mất hoàn toàn giá trị. Vì vậy, không ngạc nhiên khi a16z sử dụng mọi công cụ truyền thông để chống lại. Điều thú vị là chiến lược của họ đang hiệu quả hơn mong đợi, nhờ vào sự quá trớn của các ngân hàng. Các ngân hàng đã biến một vấn đề kỹ thuật và pháp lý tưởng chừng khô khan thành một cuộc chiến sinh tồn được công chúng theo dõi sát sao. Và trong cuộc chiến truyền thông, bên nắm giữ câu chuyện tăng trưởng và đổi mới thường thắng. Tuy nhiên, với tư cách là một người làm dữ liệu, tôi có nghĩa vụ phải chỉ ra một góc khuất mà ít ai trong phe ủng hộ stablecoin muốn nhắc đến. Stablecoin sinh lãi có thể trở thành con dao hai lưỡi cho chính hệ sinh thái DeFi. Khi một người dùng nắm giữ sUSDe thay vì USDC, họ sẽ ít có xu hướng sử dụng nó trong các ứng dụng thanh toán hoặc chuyển tiền, vì họ không muốn mất đi lãi suất đang tích lũy. Điều này sẽ làm giảm tính thanh khoản của stablecoin trong vùng thanh toán và có thể đẩy phí giao dịch lên cao. Chúng ta đã thấy điều này xảy ra với các giao thức như Anchor trên Terra: một stablecoin có lãi suất cao thường khuyến khích người dùng giữ chặt thay vì tiêu dùng. Nếu GENIUS Act thông qua và hàng trăm triệu người dùng đổ xô mua stablecoin sinh lãi như một sản phẩm tiết kiệm, liệu chúng ta có còn thấy sự phát triển của các ứng dụng thanh toán xuyên biên giới mà chúng ta vẫn ca ngợi? Tôi nghĩ câu trả lời là có, nhưng với một tốc độ chậm hơn. Và đây chính là lý do tôi không hoàn toàn đứng về phía a16z trong cuộc chiến này. Ngân hàng có thể đang sai lầm, nhưng họ đã đặt ra một câu hỏi hiệp hội hợp lý: stablecoin có nên là một công cụ thanh toán hay một sản phẩm đầu tư? REGULATION sẽ trả lời câu hỏi đó, nhưng dữ liệu on-chain sẽ cho chúng ta thấy hậu quả thực sự. Quay trở lại câu chuyện chính của bài viết: nếu các ngân hàng tiếp tục đẩy mạnh việc phong tỏa CLARITY, khả năng cao GENIUS Act sẽ trở thành luật trong vòng 12 đến 18 tháng tới. Điều đó sẽ châm ngòi cho một làn sóng phát hành stablecoin sinh lãi từ các định chế tài chính lớn, không chỉ từ các dự án crypto. Hãy tưởng tượng JPMorgan hoặc BlackRock phát hành một token USD trả lãi 3%, được bảo hiểm bởi kho bạc Hoa Kỳ. Khi điều đó xảy ra, lợi thế của các giao thức DeFi như Ethena sẽ bị thu hẹp, và cuộc chơi sẽ chuyển sang một vòng xoáy mới. Tuy nhiên, trước mắt, tín hiệu ngắn hạn của tôi dành cho các nhà giao dịch là rõ ràng: theo dõi chặt chẽ các phiên điều trần tại Ủy ban Ngân hàng Thượng viện trong hai tuần tới. Nếu có bất kỳ tuyên bố nào từ chủ tịch ủy ban về việc ưu tiên xem xét GENIUS Act, chúng ta sẽ thấy một đợt tăng giá đối với các token thuộc nhóm this narrative, chẳng hạn như ENA, USUAL, hoặc những token liên quan đến stablecoin sinh lãi. Ngược lại, nếu các ngân hàng bất ngờ rút lại lời phản đối CLARITY và đồng ý với một phiên bản sửa đổi có lợi cho họ, hãy chuẩn bị cho một phe đảo chiều mạnh mẽ. Trong suốt mười năm quan sát thị trường tiền mã hóa, tôi chưa bao giờ thấy một trận chiến pháp lý nào lại có thể thay đổi cục diện ngành nhanh đến vậy. Những gì xảy ra tại Washington trong những tuần tới sẽ quyết định không chỉ số phận của hàng chục tỷ USD vốn hóa mà còn định hình cách mà hàng triệu người trên thế giới sử dụng tiền tệ trong thập kỷ tới. Một con số thật còn hơn cả ngàn tin đồn. Hãy để dữ liệu on-chain tự nói lên điều. Chúng ta sẽ xem ai là người đúng.