Hook
Trong bảy ngày qua, tổng TVL của các giao thức DeFi hàng đầu đã giảm 3.2%. Dòng tiền stablecoin trên Ethereum chảy ra ròng 400 triệu USD. Những con số này không đến từ một sự kiện hack hay sập dự án. Chúng đến từ việc thị trường đang vội vã bỏ qua một tín hiệu: các nhà hoạch định chính sách hàng đầu Wall Street đã hoàn toàn chia rẽ về lộ trình lãi suất của Fed. Không phải giữa 'tăng' và 'giảm', mà là giữa 'không làm gì' và 'thay đổi cách làm'. Chìa khóa không nằm ở mức lãi suất 25bp, mà nằm ở một kịch bản kỹ thuật thuần túy có thể định nghĩa lại toàn bộ bối cảnh thanh khoản của tài sản kỹ thuật số trong 6 tháng tới.
Context
Tuần trước, hai báo cáo trái ngược nhau được phát hành cách nhau chưa đầy 48 giờ. Morgan Stanley dự đoán Fed sẽ không tăng lãi suất trong suốt năm 2024. Nguyên nhân: lạm phát đang giảm tốc — giá dầu giảm, lạm phát nhà ở hạ nhiệt, ảnh hưởng thuế quan suy yếu. Ngược lại, cựu Chủ tịch Fed New York William Dudley cảnh báo việc tăng lãi suất vào mùa thu này là hoàn toàn có thể. Điểm mấu chốt của ông: lạm phát lõi vẫn đang ở mức 2.4% - 3.3%, và một cuộc mở rộng AI quy mô lớn đang đẩy giá năng lượng và chip lên cao. Giữa hai thái cực này, Deutsche Bank đưa ra một cảnh báo kỹ thuật thực sự: Fed có thể bỏ qua lãi suất và chuyển sang thắt chặt định lượng (QT) như một công cụ thay thế. Đây không phải là một cuộc tranh luận về điểm cuối của chu kỳ. Đây là một cuộc tranh luận về chính công cụ được sử dụng để đạt được điểm cuối đó. Nó phức tạp hơn mức mà hầu hết các quỹ đầu cơ crypto đang định giá.
Core
Hãy bỏ qua các biến động giá ngắn hạn của Bitcoin và tập trung vào kết cấu kỹ thuật thực sự. Năm ngoái, tôi đã dành một tháng để kiểm tra logic kinh tế của giao thức Terra Luna. Tôi phát hiện ra rằng cơ chế mint/burn của nó thiếu một giới hạn thanh khoản cơ bản. Kết quả: một vòng xoáy tử thần. Báo cáo kỹ thuật 20 trang của tôi sau đó đã được CoinDesk trích dẫn. Kinh nghiệm đó đã dạy tôi rằng những thay đổi về cấu trúc — đặc biệt là về thanh khoản — thường bị thị trường bỏ qua cho đến khi chúng gây ra sự sụp đổ. Cùng một logic áp dụng cho cuộc tranh luận hiện tại.
Kịch bản Morgan Stanley: Fed không tăng lãi suất. Lạm phát giảm tốc. Nếu không có thắt chặt lãi suất, dòng vốn đầu cơ có thể vẫn đổ vào tài sản rủi ro, bao gồm cả crypto. Thanh khoản stablecoin tăng lên. DeFi thở phào nhẹ nhõm. Các dự án Layer2 tiếp tục mở rộng. Nhưng có một vấn đề: kịch bản này đã được định giá phần lớn. Thị trường tương lai quỹ Fed hiện đang định giá hơn 90% khả năng 'không tăng' vào tháng Bảy. Nếu nó xảy ra, không có nhiều 'lợi nhuận bất ngờ' để khai thác. Đó là một sự kiện 'bán tin tức' kinh điển. Và quan trọng hơn, nó bỏ qua một biến số chính: lạm phát lõi cứng đầu.
Critical: Trong bảy năm kiểm tra các giao thức DeFi, tôi chưa bao giờ thấy một mô hình kinh tế nào hoạt động hoàn hảo nếu nhiều hơn một biến số chính bị gãy. Đối với Fed, các biến số đó là lạm phát lõi và việc làm. Morgan Stanley nói rằng việc làm đang hạ nhiệt. Dudley nói rằng nó đang ở mức 'việc làm đầy đủ'. Cả hai đều đúng. Đây là điểm then chốt: thị trường lao động chỉ hạ nhiệt một chút, nhưng nó vẫn đang ở mức đủ mạnh để hỗ trợ chi tiêu tiêu dùng. Nếu chi tiêu vẫn mạnh, lạm phát lõi sẽ khó giảm thêm. Nếu lạm phát lõi vẫn ở mức 2.6%-3%, Fed sẽ không thể cắt giảm lãi suất và thậm chí có thể buộc phải hành động. Đây là lý do tại sao kịch bản Dudley nên được xem xét nghiêm túc hơn so với tỷ lệ cược hiện tại của thị trường.
Kịch bản Deutsche Bank: Fed chuyển sang thắt chặt định lượng thay vì tăng lãi suất. Đây là kịch bản bị thị trường hiểu lầm nhiều nhất. Hầu hết các nhà giao dịch nghĩ rằng QT chỉ là một cách khác để tăng lãi suất. Điều này không sai, nhưng chỉ đúng ở bề mặt. Sự khác biệt thực sự nằm ở cơ chế truyền dẫn. Tăng lãi suất làm tăng chi phí vay và mạnh lên đồng đô la. QT làm giảm dự trữ ngân hàng, thắt chặt thanh khoản, nhưng không trực tiếp tăng chi phí vay. Tuy nhiên, và đây là điểm mấu chốt, Deutsche Bank cảnh báo rằng QT có thể làm suy yếu đồng đô la, không phải tăng cường nó. Logic: nếu thị trường coi QT như một dấu hiệu cho thấy Fed không còn tự tin vào việc tăng lãi suất, hoặc như một dấu hiệu của sự yếu kém, thì đồng đô la có thể bán tháo. Một đồng đô la yếu hơn là một chất xúc tác rõ ràng cho Bitcoin và tài sản kỹ thuật số. Nhưng — và đây là một 'nhưng' rất lớn — QT vẫn thắt chặt thanh khoản. Nếu thanh khoản toàn cầu giảm, rất khó để có một đợt tăng giá bền vững của crypto.
Tôi đã thấy điều này trước đây. Năm 2020, trong mùa hè DeFi, tôi đã phát triển một bộ script kiểm tra tự động cho Uniswap v2. Tôi phát hiện ra ba lỗi liên quan đến giá TWAP không chính xác. Tôi đã gửi pull request và dự án đã tích hợp chúng. Kinh nghiệm đó đã dạy tôi rằng việc có một công cụ mới (QT) nghe có vẻ thông minh, nhưng nếu nó không được hiệu chỉnh đúng cách, nó có thể gây ra hậu quả không mong muốn. QT như một công cụ thay thế lãi suất là một 'thử nghiệm' chưa từng có trên quy mô này. Tác động của nó đối với các thị trường như crypto là không chắc chắn.
Contrarian
Điểm mù thực sự là ảnh hưởng của AI đối với lạm phát. Hầu hết các nhà đầu tư crypto nghĩ rằng AI là một câu chuyện tăng trưởng. Nó là một chất xúc tác cho năng suất và sự đổi mới. Dudley đã đảo ngược câu chuyện này. Ông lập luận rằng việc mở rộng AI có thể đẩy giá lên, ít nhất là trong ngắn hạn. Xây dựng các trung tâm dữ liệu đòi hỏi rất nhiều năng lượng và chip. Nhu cầu này đẩy giá năng lượng và giá chip lên cao, gây ra lạm phát chi phí. Nếu điều này xảy ra, nó sẽ tạo ra một vòng phản hồi tiêu cực cho crypto: chi phí năng lượng cao hơn làm tăng lạm phát, buộc Fed phải thắt chặt hơn, làm giảm thanh khoản, và cuối cùng là giảm giá tài sản kỹ thuật số. Đây không phải là một kịch bản chính thống, nhưng nó có cơ sở logic vững chắc. Năm 2021, tôi đã kiểm tra giao thức Wyvern trên OpenSea và phát hiện ra rằng cơ chế tính phí bản quyền có thể bị bỏ qua thông qua các cuộc gọi ủy quyền. OpenSea đã sửa nó, nhưng điều này cho thấy ngay cả những hệ thống lớn nhất cũng có thể bỏ lỡ các chi tiết kỹ thuật có tác động. Việc thị trường bỏ qua rủi ro lạm phát do AI gây ra là một sai lầm tương tự.
Takeaway
Thị trường đang ngủ quên trên một bề mặt của sự chia rẽ không tưởng. Tôi đã thấy sự thờ ơ này trước đây. Vào năm 2017, tôi đã phát hiện ra một lỗ hổng tái nhập trong hợp đồng ICO của Status. Đội ngũ phát triển đã nhanh chóng vá nó, nhưng thực tế là lỗ hổng đó tồn tại trong mã nguồn mà hàng nghìn người đã đọc. Mọi người quá tập trung vào câu chuyện 'ICO' để kiểm tra mã. Bây giờ, mọi người quá tập trung vào câu chuyện 'cắt giảm lãi suất' để kiểm tra các tín hiệu kỹ thuật từ Fed. Fed có thể không tăng lãi suất trong năm nay. Nhưng nếu họ chuyển sang thắt chặt định lượng, hoặc nếu AI đẩy lạm phát lên, thì kịch bản 'cắt giảm lãi suất' sẽ biến mất. Đối với các nhà đầu tư crypto, câu hỏi không phải là 'liệu Fed có tăng lãi suất không?'. Câu hỏi là: liệu thị trường đã sẵn sàng cho một sự thay đổi công cụ chưa? Bởi vì nếu không, sự tỉnh táo sẽ đến cùng với một cú sốc. Việc đọc các tín hiệu on-chain hiện tại nên được ưu tiên hơn các coin flip đầu cơ. Như tôi thường nói với các đồng nghiệp của mình: đừng vội FOMO.