USDC đang đối mặt với cuộc chiến sinh tồn: Circle có thể mất ngôi vương?

Bạn đã kiểm tra số liệu on-chain chưa? Trong 7 ngày qua, supply của USDe tăng 15%, trong khi USDC giảm nhẹ 2%. Đây không phải nhiễu loạn mùa hè – đây là dấu hiệu của một cuộc tái phân bổ thanh khoản có hệ thống. Cộng đồng thường hỏi "Tại sao USDC vẫn an toàn?" – câu trả lời nằm trong mã nguồn và mô hình kinh doanh của Circle. Bối cảnh: Thị trường stablecoin đang ở giai đoạn chuyển giao. Tổng vốn hóa toàn thị trường đã chạm 310 tỷ USD, nhưng USDC chỉ chiếm ~20-25%, giảm từ đỉnh 30% năm 2022. USDT vẫn thống trị với 70%, nhưng kẻ thách thức thực sự không phải Tether – đó là Ethena (USDe) và First Digital (FDUSD). USDe đã đạt 20 tỷ USD supply chỉ sau 6 tháng, nhờ yield delta-neutral lên tới 10-15%. FDUSD tận dụng quan hệ độc quyền với Binance để chiếm 2% thị phần. Circle không có yield, không có quan hệ đặc biệt với sàn nào – chỉ còn lại “compliance” và “institutional trust”. Hãy mổ xẻ vấn đề. Thu nhập của Circle phụ thuộc gần như hoàn toàn vào lợi suất trái phiếu Mỹ ngắn hạn. Khi Fed giữ lãi suất 5.25%, Circle kiếm được spread dễ dàng. Nhưng nếu Fed cắt giảm, biên lợi nhuận co lại. Đây là điểm yếu cấu trúc: Circle không sở hữu moat kỹ thuật – họ chỉ là một tổ chức phát hành token dựa trên tài sản thế chấp. Trong khi đó, USDe sử dụng chiến lược delta-neutral (long spot BTC/ETH + short perpetual futures) để tạo ra yield độc lập với lãi suất quốc gia. FDUSD thì dựa vào volume giao dịch khổng lồ của Binance để duy trì thanh khoản. Circle không có vũ khí tương đương. Họ đang chơi ở sân chơi cũ, trong khi đối thủ đã đổi luật chơi. Đi ngược với số đông: Một số nhà đầu tư vẫn cho rằng Circle sẽ thắng nhờ “moat compliance”. Họ nói rằng USDC được NYDFS giám sát, được BlackRock và Fidelity hỗ trợ, và có mặt trong hầu hết các giao thức DeFi. Điều đó đúng, nhưng chỉ trong ngắn hạn. Câu chuyện compliance đang mất dần sức hút khi các stablecoin mới cũng tìm cách hợp quy (USDe đang xin giấy phép ở Hong Kong, FDUSD có giấy phép của First Digital). Hơn nữa, sự kiên trì của “institutional trust” không thể che lấp sự thật rằng người dùng đang di cư đến nơi có yield cao hơn. Nếu USDC không trả lãi, tại sao phải giữ nó? Câu trả lời: chỉ vì nó “an toàn” – nhưng định nghĩa an toàn đã thay đổi. Trong crypto, “an toàn” đồng nghĩa với “có người mua” – và nếu thanh khoản chảy đi, USDC trở thành một token chết. Kết luận: Circle đang ở ngã ba đường. Họ có thể chọn đổi mới (phát hành USDC có yield, tích hợp cross-chain mạnh hơn, hoặc mua lại Ethena) hoặc tiếp tục dựa vào hào quang quá khứ. Thị trường đã bắt đầu định giá kịch bản thứ hai: cổ phiếu Circle trên thị trường thứ cấp (nếu IPO) sẽ chịu áp lực lớn. Đối với trader, tín hiệu cần theo dõi: (1) Sự sụt giảm liên tiếp của USDC trong DeFi TVL, (2) Tốc độ tăng trưởng supply của USDe vượt ngưỡng 50% mỗi tháng, (3) Circle có động thái M&A hoặc thay đổi mô hình kinh doanh hay không. Nếu không có gì thay đổi, tôi sẽ không ngạc nhiên khi thấy USDC mất vị trí thứ hai vào tay USDe trong 12 tháng tới. Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, tôi đã thấy nhiều dự án từng bất khả chiến bại rơi vào quên lãng chỉ vì họ không nhìn thấy sự thay đổi của layer cơ bản. Circle là một ví dụ kinh điển: một sản phẩm tài chính mạnh nhưng không có moat kỹ thuật thực sự. Nếu bạn đang giữ USDC, hãy tự hỏi: bạn giữ nó vì nó tốt nhất, hay vì nó quen thuộc? Câu trả lời nằm trong block cuối cùng bạn giao dịch.